去杠桿”已成為債市監(jiān)管的主題詞。

　　繼央行8月下旬重啟14天期逆回購被市場視為債市開啟“溫和去杠桿”之后，9月9日，中證登聯(lián)合上交所和深交所發(fā)布《債券質(zhì)押式回購交易結(jié)算風(fēng)險控制指引(征求意見稿)》(下稱“征求意見稿”)，針對控制回購融資主體杠桿等方面做出較多調(diào)整。

　　值得注意的是，9月13日，央行在公開市場進(jìn)行了600億28天期逆回購操作，為四年來首次在年中進(jìn)行此操作，結(jié)合此前重啟14天逆回購，市場分析人士認(rèn)為，催動債市去杠桿的意圖明顯?；蛟S，去杠桿會繼續(xù)成為左右債市情緒的主因之一。

　　交易所債市控杠桿

　　此次中證登公布征求意見稿針對經(jīng)紀(jì)、托管、自營三方面業(yè)務(wù)，明確了對回購交易的風(fēng)控要求，具體規(guī)定如證券公司經(jīng)紀(jì)客戶開展融資回購交易的，回購標(biāo)準(zhǔn)券使用率不得超過90%；回購融資主體開展融資回購交易的，融資回購交易未到期金額與其證券賬戶中的債券托管量的比例不得高于70%以及回購融資主體開展融資回購交易，其持有的債券主體評級為AA+級、AA級的信用債入庫集中度占比不得超過10%，對于杠桿較高的產(chǎn)品而言，形成了較大的壓力。

　　同時，征求意見稿明確了合格投資者適當(dāng)性管理要求，取消了合格個人投資者參與質(zhì)押式回購的融資交易資格。中金公司固收團(tuán)隊指出，“對交易所質(zhì)押回購業(yè)務(wù)而言，考慮到個人投資者的風(fēng)險識別能力以及風(fēng)險承受能力不及機(jī)構(gòu)投資者，且個人投資者對自身流動性管理能力較弱，在當(dāng)前信用違約逐漸增多的背景下，為避免違約導(dǎo)致個人投資者遭受難以承受的損失并引發(fā)較大的社會負(fù)面效應(yīng)，取消了合格個人投資者的融資交易資格。”

　　2011年，上交所僅針對證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)融資回購交易的杠桿倍數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)券使用率兩項風(fēng)控指標(biāo)做出要求，華創(chuàng)證券研報稱，新指引業(yè)務(wù)監(jiān)管對象和范圍更廣，將自營和托管產(chǎn)品、深交所融資回購也納入業(yè)務(wù)監(jiān)管對象，同時更加細(xì)化風(fēng)控指標(biāo),強(qiáng)調(diào)參與機(jī)構(gòu)對回購融資主體持續(xù)風(fēng)險管理和內(nèi)部風(fēng)險控制機(jī)制。

　　其實，征求意見稿也并非中證登質(zhì)押規(guī)則的首次調(diào)整。2014年12月，中證登發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，大幅限制城投債質(zhì)押條件，成為彼時債券市場的黑天鵝事件。本次新規(guī)的出臺被視為一系列政策的延續(xù)。

　　雖然只是“征求意見”，但或許應(yīng)當(dāng)留意監(jiān)管政策導(dǎo)向的長期影響。中金公司認(rèn)為，長期來看，交易所債市杠桿操作的便利性將趨于弱化。整體上我們認(rèn)為該政策是近期金融監(jiān)管政策的一部分，其中交易所賬戶總杠桿率限制和個券集中度限制對專戶類機(jī)構(gòu)的負(fù)面影響較大。雖然交易所綜合杠桿率仍然可控，但杠桿結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)并不透明，其中局部杠桿較高的賬戶去杠桿可能帶來交易所債券的拋售和價格波動風(fēng)險。

　　去杠桿加速

　　在使出“洪荒之力”之后，持續(xù)走強(qiáng)的債市在8月中下旬以來終于進(jìn)入調(diào)整期，而“去杠桿”則進(jìn)一步對市場情緒帶來影響。9月5日~9月12日，不同期限國債收益率出現(xiàn)調(diào)整，1年期、3年期、10年期國債收益率分別出現(xiàn)6bp、3bp、4bp的上行。

　　根據(jù)央行公告，9月13日央行在公開市場進(jìn)行了600億28天期逆回購操作，中標(biāo)利率為2.55%。這是央行時隔半年重啟28天逆回購，也是四年來首次在年中啟動。當(dāng)日市場資金利率全線上行，隔夜Shibor報2.1080%，上漲1.030個基點，7天Shibor報2.3855%，上漲0.75個基點,3個月Shibor報2.6792%，上漲0.25個基點。

　　華創(chuàng)證券研報稱，央行四年來首次在年中就28天期逆回購詢量，表明央行繼續(xù)通過“鎖短放長”的操作引導(dǎo)市場主動去杠桿。自從央行推出14天逆回購，金融去杠桿也就正式開始了，而目前多種信號表示，去杠桿正在進(jìn)一步加速。

　　中信建投證券債券首席分析師黃文濤認(rèn)為，14天逆回購重啟的時點發(fā)生在8月24日，與此對應(yīng)的正是月末疊加繳稅因素資金利率上行之時，7天逆回購?fù)斗诺膶_壓力較大之時。我們認(rèn)為14天逆回購重啟的邏輯是，減少7天逆回購的操作成本，熨平資金的波動，同時通過鎖短放長的效應(yīng)降低機(jī)構(gòu)做杠桿的動力。而本次28天逆回購的重啟，可以說和當(dāng)時14天逆回購重啟目的并無實質(zhì)的差別，且9月下旬受到季末及國慶走款的影響，資金的壓力高于8月下旬。

　　而結(jié)合質(zhì)押回購新規(guī)、以及公開市場操作等因素，去杠桿意圖愈加明確，這或許會給債券市場帶來壓力。華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶稱，伴隨后期杠桿操作策略難度加大，機(jī)構(gòu)逐步降低杠桿，信用債配置需求或?qū)⒂兴鶞p弱，并面臨一定調(diào)整壓力，建議機(jī)構(gòu)放慢配置速度，在信用品種逐步調(diào)整到位配置價值顯現(xiàn)后再操作。